前文讨论了期权价格的决定因素并简单介绍了领口策略。
领口策略通过买入虚值看跌期权（后简称买入 PUT otm）并卖出虚值看涨期权（后简称卖出 CALL otm），在 CALL 有效期内放弃超额收益，在 PUT 有效期内控制风险。此篇我们在基础版领口策略的基础上进行一些扩展，以便能够让领口策略长期滚动起来，并持续获得收益/降低持仓成本。
此篇文章介绍的策略，是我从 Ming Ma 先达处学到，而后加工整理的。感谢 Ming Ma 的无私分享和细心解读。
概述
基础版的领口策略的 PUT 和 CALL 的过期时间相同，这有一点不好。因为从本性来说，我们对下跌的担忧是长久的，对上涨的期待也是长久的。因此，对于固定行权价的保护性 PUT 来说，我们期待它的过期时间长；对于固定行权价的对冲性 CALL 来说，我们期待它过期时间短，以便能够及时根据市场行情作出调整。这促使我们在构建领口策略的时候，买入远期的 PUT，卖出相对短期的 CALL。
领口策略的本意，是利用卖出 CALL otm 的收入，抵消/降低买入 PUT otm 的成本。现在，我们打算买入远期 PUT otm。那么，它的价格就很难为短期 CALL otm 所抵消。在这种情况下，我们有两种选择。一是继续卖出更多的 CALL otm，二是选择也卖出一些 PUT otm。
若是继续卖出更多的 CALL otm，那么多出来的这部分 CALL，就会成为没有对应正股保护的敞口风险。构造领口策略是为了降低风险，因此，显然我们不会选择这种平白增加风险的行为。那么选择就很明朗了——卖出部分短期 PUT otm。
现在，我们的策略由以下部分组成：
- 一份正股；
- 一份远期，紧跟正股成本价的 PUT otm；
- 卖出一份近期，价格稍高的 CALL otm；
- 卖出一份近期，价格稍低的 PUT otm。
最理想的情况，是在卖出的两份近期 option 到期之前，正股价格波动没有击穿 CALL/PUT 的行权价格。在这种情况下，两份期权都不会被对家行权，我们白赚权利金。
但若
- 在近期 CALL 到期之前，上涨击穿 CALL 的行权价，则我们持有的一份正股，会被 CALL 走；此时正股被迫平仓，远期 PUT 的保护就失去了意义。这种情况应当补仓。
- 或者，在近期 PUT 到期之前，下跌击穿 PUT 的行权价，则对家会 PUT 一份正股给我们；此时正股仓位高于远期 PUT 的保护，形成敞口风险。这种情况应当减仓。
补仓的策略
无论是 CALL 还是 PUT 被击穿，恢复策略都涉及两个方面。一是正股，而是围绕正股当前价格的近期 PUT/CALL。我们先来讨论 CALL 被击穿时候，补仓的策略。
对于近期 PUT/CALL 来说。
考虑 PUT。如果 CALL 被提前行权（在到期日之前被行权，仅适用于美式期权），则 PUT 依然在履约期内。此时，由于 1) CALL 被击穿，正股价格相对卖出 PUT otm 时要高，以及 2) 时间的推移，此前我们卖出的 PUT 合约，价格会下跌，低于卖出时的价格。于是我们可以将它买回来。对于 PUT 来说，我们的权利金不会损失。
考虑 CALL。由于 CALL 被行权，合约结束，权利金完全落入我们的口袋。此时我们的权利金也不会损失。
因此，我们的结论是，我们应当：
- 购回之前卖出的 PUT otm；
- 围绕正股当前价格，重新卖出近期的 PUT otm 和 CALL otm。
对于正股来说，由于卖出的 CALL 被对家行权，我们此时手上没有正股。为了补仓，我们有两种选择。
- 一是直接在高于刚刚被击穿的 CALL 行权价，直接购回一份正股。这种情况下，只要购回正股的价格与被击穿的行权价，价格差不超过两份权利金的收入，我们就没有吃亏。
- 二是，卖出一份行权价与被击穿的 CALL 的行权价相同的 PUT，并期待正股价格在履约期内跌破行权价，对家行权将正股 PUT 给你。这样操作的好处是，又可以赚一份权利金；但风险在于，如果股价一路上涨，则对家不会行权，我们手头没有正股，从而失去后续正股价格上涨的收益。
考虑到我们购买远期 PUT 时，是为了在控制风险的情况下长期持有正股。在基本判断不发生变化的情况下，更好的选择应该是选择第一种方案：直接购入一份正股。
减仓的策略
接下来我们讨论减仓的策略。
同样地，对于近期 PUT/CALL 来说。
考虑 CALL。如果 PUT 被提前行权（在到期日之前被行权，仅适用于美式期权），则 CALL 依然在履约期内。此时，由于 1) PUT 被击穿，正股价格相对卖出 CALL otm 时要低，以及 2) 时间的推移，此前我们卖出的 CALL 合约，价格会下跌，低于卖出时的价格。于是我们可以将它买回来。对于 CALL 来说，我们的权利金不会损失。
考虑 PUT。由于 PUT 被行权，合约结束，权利金完全落入我们的口袋。此时我们的权利金也不会损失。
因此，我们的结论是，我们应当：
- 购回之前卖出的 CALL otm；
- 围绕正股当前价格，重新卖出近期的 PUT otm 和 CALL otm。
类似地，对于正股来说，由于卖出的 PUT 被对家行权，我们此时手上有两份正股。为了减仓，我们有两种选择。
- 一是直接在低于刚刚被击穿的 PUT 行权价，直接卖出一份正股。（注意，此时手上还卖出了一份 CALL，所以只能卖出一份正股，不能两份全部卖出。）这种情况下，只要卖出正股的价格与被击穿的行权价，价格差不超过两份权利金的收入，我们就没有吃亏。
- 二是，卖出一份行权价与被击穿的 PUT 的行权价相同的 CALL，并期待正股价格在履约期内涨过行权价，对家行权将正股 CALL 走。这样操作的好处是，又可以赚一份权利金；但风险在于，如果股价一路下跌，则对家不会行权，我们手头有两份正股，从而需要承担额外的一份正股下跌带来的损失。
考虑到我们购买远期 PUT 时，是为了在控制风险的情况下长期持有正股。在基本判断不发生变化的情况下，更好的选择应该是选择第二种方案：通过卖出 CALL，让对家主动行权，CALL 走我们手头额外的正股。
风险的分析
在这个交易体系当中，存在的风险可以罗列如下。
- 正股：下跌风险为远期 PUT 保护，在做好远期 PUT 过期的心理建设的情况下，相当于无风险。
- 远期 PUT：正股股价长期下跌，被迫行权远期 PUT，承担 otm 部分以及未被近期 option 权利金抵消的风险。
- 近期 CALL：正股股价暴涨，导致没有在击穿短期 CALL 后及时补仓，导致没有享受后续正股价格上涨的收益。
- 近期 PUT：正股股价暴跌，导致没有在击穿短期 PUT 后及时减仓，导致无远期 PUT 保护的敞口风险。
可见，为避免这些风险，应用这一交易体系应当满足以下条件：
- 正股股价长期看涨——公司基本面良好、正股股价处在低估区间；
- 正股股价波动幅度较小——公司体量相对较大。
在满足这些条件的基础上，应用这一体系，可以在相当低的风险的情况下，获得可观的长期收益。并且，在这个过程中，操作者无需投入大量精力盯盘，只需在关键时间节点做少量操作即可。运作得好，可以以相当低的成本（甚至零成本）持有正股，从此享受股价上涨、分红带来的收益。
相对应地，这一系统，也不适和追求短期超额收益的投资风格。
