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扩展版领口策略

前文讨论了期权价格的决定因素并简单介绍了领口策略。

领口策略通过买入虚值看跌期权(后简称买入 PUT otm)并卖出虚值看涨期权(后简称卖出 CALL otm),在 CALL 有效期内放弃超额收益,在 PUT 有效期内控制风险。此篇我们在基础版领口策略的基础上进行一些扩展,以便能够让领口策略长期滚动起来,并持续获得收益/降低持仓成本。

此篇文章介绍的策略,是我从 Ming Ma 先达处学到,而后加工整理的。感谢 Ming Ma 的无私分享和细心解读。

概述

基础版的领口策略的 PUT 和 CALL 的过期时间相同,这有一点不好。因为从本性来说,我们对下跌的担忧是长久的,对上涨的期待也是长久的。因此,对于固定行权价的保护性 PUT 来说,我们期待它的过期时间长;对于固定行权价的对冲性 CALL 来说,我们期待它过期时间短,以便能够及时根据市场行情作出调整。这促使我们在构建领口策略的时候,买入远期的 PUT,卖出相对短期的 CALL。

领口策略的本意,是利用卖出 CALL otm 的收入,抵消/降低买入 PUT otm 的成本。现在,我们打算买入远期 PUT otm。那么,它的价格就很难为短期 CALL otm 所抵消。在这种情况下,我们有两种选择。一是继续卖出更多的 CALL otm,二是选择也卖出一些 PUT otm。

若是继续卖出更多的 CALL otm,那么多出来的这部分 CALL,就会成为没有对应正股保护的敞口风险。构造领口策略是为了降低风险,因此,显然我们不会选择这种平白增加风险的行为。那么选择就很明朗了——卖出部分短期 PUT otm。

现在,我们的策略由以下部分组成:

  • 一份正股;
  • 一份远期,紧跟正股成本价的 PUT otm;
  • 卖出一份近期,价格稍高的 CALL otm;
  • 卖出一份近期,价格稍低的 PUT otm。

最理想的情况,是在卖出的两份近期 option 到期之前,正股价格波动没有击穿 CALL/PUT 的行权价格。在这种情况下,两份期权都不会被对家行权,我们白赚权利金。

但若

  • 在近期 CALL 到期之前,上涨击穿 CALL 的行权价,则我们持有的一份正股,会被 CALL 走;此时正股被迫平仓,远期 PUT 的保护就失去了意义。这种情况应当补仓。
  • 或者,在近期 PUT 到期之前,下跌击穿 PUT 的行权价,则对家会 PUT 一份正股给我们;此时正股仓位高于远期 PUT 的保护,形成敞口风险。这种情况应当减仓。

补仓的策略

无论是 CALL 还是 PUT 被击穿,恢复策略都涉及两个方面。一是正股,而是围绕正股当前价格的近期 PUT/CALL。我们先来讨论 CALL 被击穿时候,补仓的策略。

对于近期 PUT/CALL 来说。

考虑 PUT。如果 CALL 被提前行权(在到期日之前被行权,仅适用于美式期权),则 PUT 依然在履约期内。此时,由于 1) CALL 被击穿,正股价格相对卖出 PUT otm 时要高,以及 2) 时间的推移,此前我们卖出的 PUT 合约,价格会下跌,低于卖出时的价格。于是我们可以将它买回来。对于 PUT 来说,我们的权利金不会损失。

考虑 CALL。由于 CALL 被行权,合约结束,权利金完全落入我们的口袋。此时我们的权利金也不会损失。

因此,我们的结论是,我们应当:

  • 购回之前卖出的 PUT otm;
  • 围绕正股当前价格,重新卖出近期的 PUT otm 和 CALL otm。

对于正股来说,由于卖出的 CALL 被对家行权,我们此时手上没有正股。为了补仓,我们有两种选择。

  • 一是直接在高于刚刚被击穿的 CALL 行权价,直接购回一份正股。这种情况下,只要购回正股的价格与被击穿的行权价,价格差不超过两份权利金的收入,我们就没有吃亏。
  • 二是,卖出一份行权价与被击穿的 CALL 的行权价相同的 PUT,并期待正股价格在履约期内跌破行权价,对家行权将正股 PUT 给你。这样操作的好处是,又可以赚一份权利金;但风险在于,如果股价一路上涨,则对家不会行权,我们手头没有正股,从而失去后续正股价格上涨的收益。

考虑到我们购买远期 PUT 时,是为了在控制风险的情况下长期持有正股。在基本判断不发生变化的情况下,更好的选择应该是选择第一种方案:直接购入一份正股。

减仓的策略

接下来我们讨论减仓的策略。

同样地,对于近期 PUT/CALL 来说。

考虑 CALL。如果 PUT 被提前行权(在到期日之前被行权,仅适用于美式期权),则 CALL 依然在履约期内。此时,由于 1) PUT 被击穿,正股价格相对卖出 CALL otm 时要低,以及 2) 时间的推移,此前我们卖出的 CALL 合约,价格会下跌,低于卖出时的价格。于是我们可以将它买回来。对于 CALL 来说,我们的权利金不会损失。

考虑 PUT。由于 PUT 被行权,合约结束,权利金完全落入我们的口袋。此时我们的权利金也不会损失。

因此,我们的结论是,我们应当:

  • 购回之前卖出的 CALL otm;
  • 围绕正股当前价格,重新卖出近期的 PUT otm 和 CALL otm。

类似地,对于正股来说,由于卖出的 PUT 被对家行权,我们此时手上有两份正股。为了减仓,我们有两种选择。

  • 一是直接在低于刚刚被击穿的 PUT 行权价,直接卖出一份正股。(注意,此时手上还卖出了一份 CALL,所以只能卖出一份正股,不能两份全部卖出。)这种情况下,只要卖出正股的价格与被击穿的行权价,价格差不超过两份权利金的收入,我们就没有吃亏。
  • 二是,卖出一份行权价与被击穿的 PUT 的行权价相同的 CALL,并期待正股价格在履约期内涨过行权价,对家行权将正股 CALL 走。这样操作的好处是,又可以赚一份权利金;但风险在于,如果股价一路下跌,则对家不会行权,我们手头有两份正股,从而需要承担额外的一份正股下跌带来的损失。

考虑到我们购买远期 PUT 时,是为了在控制风险的情况下长期持有正股。在基本判断不发生变化的情况下,更好的选择应该是选择第二种方案:通过卖出 CALL,让对家主动行权,CALL 走我们手头额外的正股。

风险的分析

在这个交易体系当中,存在的风险可以罗列如下。

  1. 正股:下跌风险为远期 PUT 保护,在做好远期 PUT 过期的心理建设的情况下,相当于无风险。
  2. 远期 PUT:正股股价长期下跌,被迫行权远期 PUT,承担 otm 部分以及未被近期 option 权利金抵消的风险。
  3. 近期 CALL:正股股价暴涨,导致没有在击穿短期 CALL 后及时补仓,导致没有享受后续正股价格上涨的收益。
  4. 近期 PUT:正股股价暴跌,导致没有在击穿短期 PUT 后及时减仓,导致无远期 PUT 保护的敞口风险。

可见,为避免这些风险,应用这一交易体系应当满足以下条件:

  1. 正股股价长期看涨——公司基本面良好、正股股价处在低估区间;
  2. 正股股价波动幅度较小——公司体量相对较大。

在满足这些条件的基础上,应用这一体系,可以在相当低的风险的情况下,获得可观的长期收益。并且,在这个过程中,操作者无需投入大量精力盯盘,只需在关键时间节点做少量操作即可。运作得好,可以以相当低的成本(甚至零成本)持有正股,从此享受股价上涨、分红带来的收益。

相对应地,这一系统,也不适和追求短期超额收益的投资风格。

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