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期权价格与领口策略

前作简单讨论了期权,也提及了卖权价格变化的影响因素。不过,对于这些影响因素背后的原理并未深究。

此外,我们已经知道,合理利用期权可以对冲股票价格下跌的风险。但简单地买入卖权(long put options),也会对应增加持仓成本。

针对这两个话题,此篇做进一步讨论。

期权的价格

要讨论期权的价格,就要搞清楚期权的本质究竟是什么。

可能你已经买过期权,或者打算买期权。那么,既然又买,就一定有卖。你有没有考虑过,究竟是谁在卖给你呢?以及,卖给你期权的人,究竟和你做了怎样一笔交易?

我们拿买权来说。假定你以 5 元的价格,购买了一份 3 个月后行权的看涨期权。期权的行权价是 100 元。显然,你之所以买这一期权,是有一定把握认为对应标的物的价格,在 3 个月后(内)会上涨超过 105 元(break-even price)。因为如此,你买入的看涨期权才会为你带来收益。相对应的,卖给你期权的那个人(虽然你不知道是谁),肯定认为 3 个月后(内),标的物的价格不会超过 100 元。因为这样一来,它就能稳赚这 5 元的期权权利金。

从这里出发,不难看出:期权的买卖双方,实际是在通过自己的认知,对标的物未来的价格进行判断,而后以期权合约做做媒介进行赌博。也就是说,期权实际是一种对赌。

既然是对赌,就涉及到概率(赌徒获胜的概率)和赔率(赌徒获胜的收益)。显然,赌徒获胜的概率越高,庄家设定的赔率就会越低。若不然,庄家肯定亏死了。在期权的语境里,期权的买方是赌徒,卖方是庄家。因此,对于买方来说,越容易赚钱的期权,其价格就越高。

因此,其他条件不变的情况下,不难有分析:

对于买权(call option)

  • 行权价格越高,正股价格上涨超过行权价的可能性越小,因此买权价格越低;——买权的内涵价值随行权价上升而减小
  • 截止日期越近,正股价格上涨超过某个行权价需要的日均涨幅越大,因而可能性越小,因此买权价格越低;——期权的时间价值随到期日临近而衰减
  • 标的物(预期)波动越大,正股价格上涨超过某个行权价格(哪怕只是一瞬间)的可能性越大,因而买权价格越高。

对于卖权(put option)

  • 行权价格越高,正股价格下跌低于行权价的可能性越大,因此买权价格越高;——卖权的内涵价值随行权价上升而上升
  • 截止日期越近,正股价格下跌低于某个行权价需要的日均跌幅越大,因而可能性越小,因此买权价格越低;——期权的时间价值随到期日临近而衰减
  • 标的物(预期)波动越大,正股价格下跌低于某个行权价格(哪怕只是一瞬间)的可能性越大,因而买权价格越高。

领口策略(the Collar Strategy)

市场行情不确定性高时,买股票是会有很大风险的。合理地利用期权,可以有效地对冲风险。当然,对冲风险的同时,不可避免地会让收益也有所缩减。这是因为,购买看跌期权以锁定亏损上限是有成本的。将标的物(比如正股)和期权看做一个整体时,计算收益时,应当把购买看跌期权的成本计算在内。比如你以 100 元的价格购入 1 股正股,然后以 2 元的价格购入行权价为 95 元的看跌期权。此时,你锁定了亏损上限,但同时拉高了持仓成本。此时你的持仓成本是买入股价与期权价格之和,即 102 元。

为了抵消因购入看跌期权带来的成本上升,很自然地,我们会想:要不我们卖点期权出去?显然,如果同样是卖出看跌期权是没意义的,所以,我们考虑卖出看涨期权。亦即,我们在买入正股的同时,买入一份虚值看跌期权(行权价比现价低的看跌期权),卖出一份虚值看涨期权(行权价比现价高的看涨期权)。其中看跌期权用来保护股价下跌,看涨期权则用来低消对冲成本。这种运用期权的策略,就是领口策略。

领口策略如何运用呢?我们来看一个例子:

假定现在 01/01 正股价格是 100 元。此时,买入正股 1 股;卖出行权价 105 的 call(04/01),收入 20 元;买入行权价 95 的 put(04/01),成本 17.5 元。这样一来,实际成本 97.5 元(100 - 20 + 17.5)。

04/01,期权到期。

  • 若正股价格大于 105,卖出的 call 被行权,收入 105 元。净赚 7.5 元。
  • 若正股价格小于 95,对买入的 put 行权,收入 95 元。净亏 2.5 元。
  • 若正股价格位于 95 和 105 之间,期权失效,但持仓成本被策略从 100 拉低到 97.5 元,纸面收益(paper profit)是当前股价与 97.5 元之间的差值。

在这样的场景当中,如果正股价格疯涨,那么由于卖出的看涨期权被对家行权,相当于放弃了正股价格在 105 元之上的收益;如果正股价格暴跌,你可以选择行权买入的看跌期权,锁住最大亏损。因此,领口策略最适用的场景是:

  • 操作人不追求暴涨带来的超额收益(因为超额收益被 call option 截去);
  • 操作人长期看好标的价格上涨(因为如果标的物价格持续下跌,持续触发 put option,终将产生可观亏损)。

因此,在上例中,若你是操作人,且依然长期看好标的物,那么你应该:

  • 如果期权被行权,你的正股被卖出,你应该重新建仓并建立领口策略;
  • 如果期权没有被行权,你应该围绕最新的价格,继续建立领口策略。

这样往复操作下去,如果通过合理的操作,最终将综合成本降低到看跌期权的行权价之下;那么,实际上在期权到期之前,策略就是稳赚不赔的了。

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